概要

大叶转债将于8 月8 日（周二）上市，规模4.76 亿元，根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在121.03 元附近，溢价率约38.63%。

正股分析

(相关资料图)

发行人大叶股份是国内割草机头部企业，约九成营收为ODM 模式，产品主要用于园林绿化的修建、清理等，绝大部分销往美国、欧洲等地，近期盈利能力受损主要系美欧等地区通胀高企需求下滑叠加汇率波动所致。具体来看，公司主营构成中，割草机占比最高，达到84.62%。其余包括扫雪机等其他动力机械（占比7.48%）、配件（占比6.66%）。割草机在2022 年收入达到12.5 亿元，增幅-3.0%，营业利润2.0 亿元，增幅14.3%。其他动力机械在2022 年收入达到1.1 亿元，增幅-7.7%，营业利润0.0 亿元，增幅-62.8%。配件在2022 年收入达到1.0 亿元，增幅-36.6%，营业利润0.3 亿元，增幅-44.8%。公司下游客户集中，22 年前五大客户贡献营收占比76%，主要为英美大型超市（家得宝、翠丰、沃尔玛等）与国际园林机械龙头富世华集团，我们认为后续仍需观察欧美等地区需求修复情况。

值得注意的是，公司受美国关税及“双反”调查影响，22 年度合计缴纳关税及“双反”税费约2265 万元，同时公司与沃尔玛、家得宝的合作方式由原来境内FOB 模式陆续变更为由沃尔玛、家得宝直接在公司美国当地子公司仓库提货的模式，导致公司于2020 年第四季度起开始承担涉“双反”产品海运费等费用，22 年公司海运费用约1 亿元，削弱公司同期盈利能力，公司后续相应提高了对沃尔玛、家得宝相关产品的售价，1Q23 公司毛利率开始修复。

本次发行的募集资金总额不超过4.76 亿元，扣除发行费用后，2.25 亿元用于年产6 万台骑乘式割草机生产项目，1.09 亿元用于年产22 万台新能源园林机械产品生产项目，1.42 亿元用于补充流动资金。

从财务方面来看，我们认为：

1）近年来公司净利润有所下滑。近5 年（18-22 年）复合营收增长17.06%，归母净利润下滑22.35%。同行业公司平均近五年复合营收增长率达到12.2%，净利润增长率达到23.3%。综合来看，公司在行业中成长性偏弱。

2）公司近期盈利性不佳。过去3 年（20-22 年）平均ROA 在2.5%，2022 年为0.4%。毛利率较为稳定，过去3 年平均毛利率在16.9%，2022 年为16.2%同行业公司的平均3 年ROA 为5.6%，2022 平均ROA 为4.3%。行业3 年平均毛利率为28.7%，2022 平均毛利率为27.1%。综合来看，公司在行业中盈利性落后。1Q2023 实现营收为4.3亿元（YoY-46.6%），同期归母净利润为0.2 亿元（YoY-73.0%）。一季度利润大幅下滑主要系海外需求走弱叠加汇率波动导致公司远期锁汇产生损失。

3）公司财务风险较大，测算纯债风险系数在5.6%。公司债务负担中等，截至1Q23 末，净债务比EBITDA 为10.4、总债务比总资本为1.3。资金流动性中等，速动比率为0.5，现金短期债务比为0.2。经营规模小，营收规模为11.0 亿元。

正股股权方面，公司实控人为孙文强，王纪学（个人性质），截至2023 年3 月31 日，第一大股东（孙文强）持有公司股份31.33%。限售股方面，2024 年07 月02 日将有49.02%的限售股解禁。公司目前无股权质押。

正股市值小，弹性较强。正股总市值23.26 亿元，规模较小，流通盘占比50.98%。公司当前P/E（TTM）为45.82x，位于自身历史较高水平，P/B（MRQ）为2.56x，位于自身历史较高水平。正股机构关注度较低，近180 日波动率为42.3%，根据我们的模型预测，未来2 个月其年化波动率约在50.1%，弹性较强。

条款及定价

转债规模较小，债底保护较弱。本期转债规模4.76 亿元，初始转股价为20.01 元，转股期起点：2024 年1 月22日，最新平价约87.31 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.70%、2.80%、3.50%，到期赎回价格113.0 元，面值对应的YTM 为2.94%，债底约为73.71 元，债底保护较弱。下修条款为85%，15/30，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30，三大条款均保持主流形式。

根据我们的定价模型，崇达转2、国城转债、嘉诚转债、天箭转债、明电转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在121.03 元附近，溢价率约38.63%。当上市价格高于124.66 元时可认为高估，高于127.08 元时则显著高估。当上市价格低于117.40 元时可认为低估，低于114.98 元时存在显著低估。

风险

下游需求走弱；汇率大幅波动；海运成本提升。